披露结构又大改
在具体点评本季业绩前，因阿里大改披露结构，先介绍新结构及主要变化。原中国电商、国际电商和盒马合并为阿里电商板块，直营业务并入菜鸟国内供应链业务，即时零售含原淘宝闪购、盒马、猫超小时达业务。CMR口径不变，新国际电商即此前国际零售部分，全球批发含原国内外批发业务。AI云和算力板块由阿里云与平头哥芯片业务合并，目前对营收和利润影响小。新的AI实验室和应用板块包括AI模型研发、千问C端和办公事业部，拆分后可直观看公司在AI模型和应用的营收与投入。其他业务板块被拿走菜鸟国内供应链、盒马、平头哥及AI实验室和应用板块业务。
CMR增长探底
远场电商核心指标CMR本季同比下滑7.5%，与头部大行预期 -8%大体一致。剔除口径调整影响，真实可比增速约 +1%。本季增速较上季下滑明显，不过市场对电商平台增长放缓已有预期。实际仍维持正增长，相比京东还算不错。后续关键是增速修复程度。
新即时零售增长不慢
新即时零售板块本季营收约533亿，同比增长45%。纳入盒马和天猫小时达业务后，营收体量扩大约1.5x。进入高基数期且纳入低增速业务后，收入增速下滑不大，推测更快配送对盒马和猫超销售有拉动作用。
电商板块利润止跌，挤出资金给AI
市场预期本季阿里闪购业务亏损约100亿，环比收窄40%。国内远场电商业务利润大体平稳或略下滑，原中国电商板块利润预期同比减少3%。并入国际电商板对整体利润影响不大，新电商板块整体利润397亿，同比跌幅收窄到不足1%，好于预期，标志电商业务利润止跌，重心转向AI。
阿里云增长利润双双向好
与泛电商业务相比，AI & 云业务本季表现出彩，营收加速且利润率走高。实际表现与指引一致，无意外之喜。本季阿里云整体和外部收入增速45%，显著加速。AI相关收入124亿，同增超150%，占板块总收入近26%，显示国内云算力需求旺盛。利润率达近12%，高于预期，消解市场对AI投入回报率的质疑。
单季资本开支(CapEx)近670亿、大幅上调
和腾讯类似，阿里本季Capex拉升至677亿，较去年同期增75%，远超预期。阿里Capex含预付款，低于腾讯。虽有硬件涨价因素，但证明国内算力需求急迫。国内大厂拉资本开支多为服务器和网络设备，投入后1 - 2个季度可用。腾讯投入偏内部业务，阿里此举预示阿里云后续增长提速。但经营现金流小幅增长下，自由现金流为 - 450亿，阿里需回笼资金，可能发债、资产证券化或出售资产。
AI应用“尚需努力”
新拆出的AI模型和应用部门本季营收约33亿，同增约16%，表现一般。亏损达139亿，说明AI应用商业模式和变现未跑通，ROI差。除省下千问App补贴，投入和亏损与上季基本持平。
其他业务表现
国际电商本季收入同比负增长1.5%，继续降速且跑输预期，海外业务重利润，东南亚表现或不佳。但速卖通本季实现正经营利润。其他业务板块本季收入288亿，同比持平，剔除影响后业务稳定，但剥离AI投入后仍亏损约33亿，需减亏。
整体业绩情况
阿里总收入约2690亿，同比增长8.6%，增速回暖。调整后EBITA利润273亿，同比跌幅大幅收窄，好于预期。“外卖电商”阶段结束，进入AI时代，AI投入ROE期待更高。按non - gaap口径，本季整体毛利润同比减少7.5%，毛利率收缩近7pct，主要受AI投入拖累，反映移动互联网商业模式变“重”。折旧占营收比重同比走高1.6pct。营销费用支出下滑10%，管理和研发费用加速增长，研发支出增速达56%，管理费用剔除罚款后增长17%，显示公司投入从营销转向研发和资本开支。
海豚研究观点
业绩预期内还行，资本开支没那么可怕
阿里本季业绩无预期差惊喜，但泛电商板块利润下跌趋势接近反转，泛AI板块表现亮眼，是业绩拐点。不过市场已定价。670亿资本开支和 - 450亿自由现金流让求稳资金紧张。
后期展望
1.远场电商已过最难关：对远场电商前景更谨慎，虽本季是年内增长最低点，下半年或修复，但修复程度存疑。管理层确认下季国内电商营收和利润增速修复，但结合7月社零数据，多数商品销售增速下滑，除京东外其他平台电商增速反弹不明显，明显反弹或在四季度。阿里远场电商后续维持现状或略有改善，对集团拉动有限但也无显著拖累。
2.即时零售进入休战期：即时零售竞争烈度降低，亏损收窄。本季闪购业务亏损约100亿，单均亏损下降。阿里即时零售单量份额或下滑，对长期投资者有失落感，但中短期看，闪购减亏利大于弊，后续亏损或下降但幅度放缓。
3.芯片 + 云 + 模型才是未来AI阿里的王牌：泛零售板块业绩企稳，公司后续看点在AI和云业务，取决于阿里云增速、Qwen模型排名和平头哥自研芯成本优势。云营收增速取决于算力上线速度，本季Capex翻倍且芯片进口放开，预计阿里云算力上线加速。自研Qwen大模型排名重回第一梯度，独家自研模型是竞争关键，可优化硬件匹配，提高利润率，成本和效率是云行业核心壁垒。
4.Capex的关键在ROI：阿里和腾讯本季Capex拉高，自由现金流转负。腾讯投入产出不清晰，可能拖累利润。阿里投入可通过阿里云变现，市场对云业务ROI质疑小，海外可达30%以上，国内15% - 20%左右。管理层称3年左右收回Capex投入，后续或改善到2.5年，投入越高增量营收和利润空间越大，若公司对云业务营收增长有乐观指引，市场或不介怀Capex走高。
总结
阿里云增长加速、利润释放已被市场定价，财报新增量是资本开支和负向自由现金流，市场下跌正常。但资本开支和资源倾斜表明阿里转向AI重心，资金分配回报更好。价值核定上，保守预期中国电商集团27财年剔闪购外业务利润下降，即时零售亏损收窄，合计扣税后约1260亿利润。若维持即时零售体量，27年后减亏速度或放缓，取决于AI投入。若国内消费平稳，阿里有望拿回最强AI公司定位，获看多资金青睐。
