距离首次递表失效87天后，中国私域SaaS服务商小鹅通再次向港交所发起冲击。作为微信生态中私域流量的重要服务商，小鹅通核心业务是在微信生态里向商家提供SaaS工具。截至2025年底，累计服务超50万家商家，触达7.5亿用户。
2023 - 2025年，小鹅通营业收入从4.15亿元增至6.08亿元，年均复合增长率达20.9%，毛利率也稳步提升。然而，公司却未实现盈利，2023 - 2025年净亏损分别为3704.8万元、1508.3万元、6394.8万元，2025年亏损额同比暴增323.97%。
自成立以来，小鹅通共经历6轮外部融资，引入腾讯、喜马拉雅、IDG资本等投资方，发行了大量可转换可赎回优先股，这类优先股附带刚性兑付条款。截至2025年末，这部分优先股账面价值高达18.19亿元，而同期公司账上现金及现金等价物仅4557.6万元，若二次递表再次失效，赎回权恢复，小鹅通将面临巨大的兑付压力。
小鹅通第一大外部股东腾讯持股16.82%，同时也是其最大供应商，2025年采购额占比约43.6%。腾讯在长达五年的时间里没有撤资，也没有加码，这种若即若离的姿态令人不安，小鹅通对腾讯的依赖也日益加深。
小鹅通的云服务器成本已占到总销售成本近9成，而腾讯正是云服务器的核心供应商。2025年，云服务器成本约为1.32亿元，同期向腾讯采购的金额约9328.5万元，占比超70%。双方签订的云服务采购框架将于2028年12月31日期满，届时续约条款及价格都存在不确定性。
腾讯自身正在不断完善其私域基础设施，第三方服务商的生存空间正在被一步步压缩。2025年9月，早期战略股东喜马拉雅清仓离场，腾讯没有通过收购喜马拉雅加大对小鹅通的持仓，小鹅通在腾讯生态中的重要性正在被重新评估。
从运营层面看，小鹅通的净收入留存率（NRR）从2023年的146.6%跌至2025年的100.2%，已逼近增长停滞的临界点。获客成本却在飞速上涨，由2023年9264元增至2025年的1.38万元。
小鹅通渠道合作伙伴数量急剧萎缩，由2023年的212家锐减至2025年的67家，获取长尾客户的路径变窄。2026年第一季度，关键客户和非关键客户数量均减少，客单价也出现下滑。
小鹅通还面临合规问题，多次因平台内容问题受到监管关注，央视等官方媒体也多次点名其平台上存在的虚假课程、非法荐股等问题。在黑猫投诉平台，搜索小鹅通相关投诉超4000件，这些问题是其上市的阻碍。
编辑观点：小鹅通虽在私域SaaS赛道有一定地位，但18亿对赌、腾讯态度及运营和合规问题，使其上市及盈利之路充满挑战，赛道竞争激烈，其护城河并不稳固。
