我们在AI产业中反复看到同样的现象，但人们总是对此反应得好像这是什么新鲜或令人惊讶的事情。所以我们在这里再明确说一次：目前在生成式AI热潮中真正赚钱的公司——意思是获得额外毛利和营业利润，有时指美国证券交易委员会所说的"重大收入"——只有英伟达和台湾积体电路制造公司。
据我们了解，AI系统和模型供应链中的其他所有公司，要么在亏损，要么通过扩展到AI领域稀释了自己的利润。金融界称之为"营业利润增值但营业利润率稀释"。博通尽管在数据中心网络和其他交换设备方面实力雄厚，营业利润率很好，也不例外。因此，我们看到博通，就像其他芯片供应商以及价值链上游的OEM和ODM厂商一样，纷纷决定进军生成式AI业务，宁可稀释利润也不愿被落下。
这确实是唯一的选择，值得庆幸的是，博通收购了赛门铁克、CA和VMware，拥有一些在数据中心非常粘性的高利润传统企业软件，因此可以平衡其AI雄心和基于这个市场性质所必需的微薄利润。博通的另一个选择是发现自己被排除在生成式AI热潮之外，什么都得不到，还要冒着失去大量数据中心产品芯片销售的风险。
所以，虽然人们在谈论博通如何未能达到华尔街对2025年最后一个季度AI相关收入的预期，但我们认为这不是问题所在。这项AI业务在未来六个季度有730亿美元的积压订单，博通首席执行官陈福阳明确表示，从现在到积压订单期结束，还会有更多订单进来。真正凸显的是，博通正被引导成为一个AI系统集成商，这也将进一步稀释其利润——这是无法逃避的。如果大客户——超大规模企业、云服务构建者和模型构建者——希望他们的芯片帮手交付完整系统，他们会去其他地方获得超低价格、延期时有人背锅、出问题时有人负责的服务。
因此，博通在未经要求的情况下现在成了ODM，这意味着它承担了OEM的责任，但规模更大，利润更低。
我们正在建设的世界很奇怪，不是吗？也许超微应该与Marvell合并，一了百了。（你是第一个听到这个消息的。）
博通的四个XPU客户中有一个已经在购买公司制造的机架级机器，现在第五个XPU客户直接购买机架级设备，其中包括大量博通芯片，但显然也有很多来自外部的东西。
在730亿美元的AI积压订单中，XPU约占530亿美元，Tomahawk 6交换机ASIC可能占很大一部分。陈福阳说，Tomahawk 6是博通历史上增长最快的交换机ASIC，这意义重大。AI订单册还包括DSP、激光器、PCI-Express交换机，可能还有存储控制器等其他产品。
顺便说一下，陈福阳确认确实是模型构建者Anthropic在几个月前向博通下了大约100亿美元的Google TPU机架订单，并进一步说Anthropic刚刚下了另一个110亿美元的TPU机架新订单，将于2026年底交付。至于第五个客户，我们认为不是OpenAI，尽管博通正在与该模型构建者合作，订单价值10亿美元，涉及未知设计的XPU系统，2026年交付。OpenAI与博通的交易从2027年到2029年（不是新闻稿所说的2026年，正如陈福阳在与华尔街的电话会议中澄清的那样），我们相信是帮助向OpenAI提供某种10千兆瓦的容量。（据我们所知，OpenAI也想使用Google TPU。）而且，记录显示，陈福阳确认这个OpenAI交易"不同于我们与他们开发的XPU项目"，我们认为他指的是OpenAI自主研发的"Titan"推理XPU的开发和制造。
不想太过阿巴拉契亚风格，但那是很多瘦的春熊肉要吃，却没有多少脂肪来搭配。但在生成式AI世界里，不是吃就是被吃，所以像博通一样拿出你的刀子。顺便说一下，CA和VMware基础可以根据需要通过提高价格来增肥...你可以打赌陈福阳的最后一美元，如果公司整体利润率需要的话，这将会发生。
话说回来，让我们来看看博通2025财年第四季度的数字。
在截至11月2日的季度中，博通销售额略超过180亿美元，同比增长28.2%，环比增长12.9%。营业收入增长62.3%至75.1亿美元，净收入增长97%至85.2亿美元，部分得益于博通一直保留的16.5亿美元税收收益。
全年来看，博通销售额为638.9亿美元，增长23.9%，净收入为231.3亿美元，增长3.9倍，占收入的36.2%。这真的很惊人。这不是魔法，只是当你把一堆小垄断企业组合在一起时会发生的事情，让你有能力面对现代芯片市场更严酷的现实。
博通在季度末拥有161.8亿美元现金和651.4亿美元债务，后者趋势缓慢下降，前者快速增长。
过去十年建立起来作为利润堡垒的基础设施软件集团销售额为69.4亿美元，增长19.2%，营业收入为54.2亿美元，增长29.1%，占收入的78%。全年来看，博通软件集团销售额略超过270亿美元，增长25.9%，营业收入为207.6亿美元，增长48.5%，占收入的76.8%。这是大型机级别的盈利能力，这是有道理的，因为CA实际上是大型机软件，VMware是Kubernetes世界中的现代大型机软件栈。
在2025财年最后一个季度，博通半导体解决方案集团销售额为110.7亿美元，增长34.5%，营业收入为65.3亿美元，增长41.7%。全年来看，博通芯片业务收入为368.6亿美元，增长22.5%，营业收入略超过230亿美元，增长37.6%，占收入的62.5%。考虑到利润稀释的XPU业务，这仍然是一个非常健康的业务。
在该季度，AI XPU销售很modest，在我们的模型中约为7.65亿美元，但比一年前增长2.2倍。大部分AI销售来自AI网络，我们认为主要得益于102.4 Tb/sec Tomahawk 6的推出，但我们认为Jericho 4的推出也有帮助，达到57.4亿美元。这是收入3.1倍的环比增长。加起来，AI带动了65.1亿美元的收入，同比增长74%。
以下是我们模型背后的数据：
展望2026财年第一季度，博通预计AI芯片收入将翻倍至82亿美元，由于无线芯片业务的季节性因素，非AI芯片收入将略微下降至41亿美元。在博通的预测中，基础设施软件收入约为68亿美元。加起来，博通预计第一季度收入约为191亿美元，增长28%。
Q&A
Q1：博通为什么说除了英伟达和台积电外，其他AI公司都在稀释利润？
A：因为目前在生成式AI热潮中，只有英伟达和台积电真正获得了额外毛利和营业利润。其他AI供应链公司要么亏损，要么通过扩展AI业务稀释了原有利润。博通等芯片供应商被迫进入AI市场，虽然收入增加但利润率下降。
Q2：博通的730亿美元AI订单积压主要包含什么产品？
A：这730亿美元AI积压订单中，XPU约占530亿美元，Tomahawk 6交换机ASIC占很大部分。订单还包括DSP、激光器、PCI-Express交换机和存储控制器等产品。陈福阳表示Tomahawk 6是博通历史上增长最快的交换机ASIC。
Q3：博通2025财年第四季度的财务表现如何？
A：博通该季度销售额略超过180亿美元，同比增长28.2%；营业收入增长62.3%至75.1亿美元；净收入增长97%至85.2亿美元。全年销售额为638.9亿美元，净收入231.3亿美元，占收入的36.2%。AI业务带动了65.1亿美元收入，同比增长74%。
